C’est l’inversion de la courbe des taux qui aurait fait ça…

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Le CAC 40 a franchi les 5.600 points en début septembre et il continue autour de ce seuil-là depuis lors. L’annonce d’une nouvelle baisse de taux de la Fed n’a pas beaucoup changé la donne, mais au moins le marché ne recule pas.

Et il semblerait que les marchés ne soient pas non plus très effrayés par ce qu’il s’est passé en début de semaine dans le marché créancier court-terme.

Les prêts les plus courts, à maturité d’une journée, ont bondi à près de 10 % d’intérêts… loin des objectifs de 2 % de la Fed.

De nombreux analystes et commentateurs se sont penchés sur la situation, et personne n’a de réponse évidente.

Le scénario le plus vraisemblable semble être celui décrit par les analystes de PIMCO, le plus gros fonds d’investissement dans les obligations du Trésor au monde.

Avec environ 1.760 milliards $ de fonds sous gestion, principalement investis dans des bons américains, c’est l’une des institutions les plus exposées aux troubles potentiels dans le marché obligataire.

Ce qu’ils ont conclu des événements de début de semaine, c’est qu’il n’existait pas une raison seule… mais plutôt une convergence de circonstances.

D’une part, la Fed n’achète plus d’obligations sur le marché depuis la fin du QE, si bien qu’il détenait 2 300 milliards $ d’obligations en août 2017, mais n’en détient que 1 400 milliards $ aujourd’hui. Cela correspond à de l’argent qui a été versé à la Fed, et qu’il n’a pas par la suite ré-emprunté.

Cela correspond à l’absorption d’une grande quantité de liquidités par la Fed… si bien que, quand d’autres faits ont mené à une demande inhabituellement élevée pour des fonds, le manque s’est fait ressentir.

Cette demande sur-élevée était due d’une part au paiement d’impôts par les boîtes américaines, nécessitant qu’elles sortent des dizaines de milliards de dollars de leurs comptes, et qu’elles les versent à l’Etat.

D’autre part, les agences qui servent à distribuer les obligations de l’Etat américain avaient besoin de 20 milliards $ rapidement pour régler l’achat d’obligations au gouvernement.

Un inquiétant manque de prévoyance

On peut lire tout ce qu’on veut sur ce sujet, on a du mal à en trouver le sens. Peut-être qu’il n’y en a pas, et que tout cela n’est vraiment qu’un petit incident de parcours, qui ne change pas grand chose à la situation réelle.

Mais comment se peut-il que le marché créancier, le plus vaste du monde, et l’un des plus suivis, n’ait pas pu prévoir et accommoder cette demande exceptionnelle pour les liquidités, qui a poussé les taux hors de leurs bornes normales ?

Comment se fait-il que Wall Street avec ses centaines de milliers d’analystes, sans parler des centaines de milliards de dollars qui sont investis sous l’autorité d’un programme informatique quelconque, n’ait pas su s’attendre à un tel événement ?

Pourquoi a-t-il fallu que les taux fassent un tel bond pour que l’on se rende compte de l’étendue de la pénurie de liquidités ?

Aucune réponse ne semble particulièrement satisfaisante. Il est vrai que les marchés ont tendance à comporter un élément de surprise… mais ici l’on parle de paiements d’impôts et de l’émission de dette par l’Etat américain, et ni l’un ni l’autre ne comporte beaucoup d’imprévu.

Ou alors, peut-être que les paiements d’impôts sont inhabituellement élevés — ce que n’a pas pris en compte le marché ?

C’est envisageable, mais serait surprenant.

Il faut pour expliquer cette hausse subite des taux que le marché créancier soit en fait nettement plus stressé qu’on ne le pense. Et que ce stress n’ait pas été visible avant le début de cette semaine.

Une hypothèse crédible

Une réponse intéressante nous provient de Vineer Bhansali, directeur d’investissement chez LongTail Alpha, un fonds qui parie sur les risques incompris dans les marchés.

Il publiait son analyse dans Forbes.

Pour lui, la crise récente dans le marché ultra-court-terme est la conséquence indirecte de la politique des taux aux Etats-Unis.

En effet, celle-ci a favorisé l’inversion de la courbe des taux. Les emprunts court-terme sont plus chers que les emprunts long-terme.

Cela fait que les agences financières qui distribuent la dette de l’Etat — les primary dealers — sont prises dans une position intenable.

En effet, elles ont besoin de liquidités dans l’immédiat, et donc d’emprunter sur le marché ultra-court-terme, afin de payer le gouvernement pour ses obligations, qui ont des maturités plus long-terme.

Ces agences sont obligées de proposer un prix pour toutes les obligations que l’Etat veut émettre. Elles ne peuvent pas se retirer du marché.

Mais les conditions sont plus serrées sur les prêts court-terme que les prêts à long-terme.

Du coup, ces agences sont en train de souffrir d’un arbitrage négatif : Elles empruntent à court-terme à des prix plus élevés que ne paient la plupart des obligations qu’elles achètent.

Si c’est vraiment là le souci, alors, comme le dit M. Bhansali, une solution nécessiterait une intervention nettement plus musclée par la Fed, forçant les taux court-terme et retomber.

Ce serait une nouvelle intervention massive.

Mais si M. Bhansali a raison, attendez-vous à ce que ce soit le cas.