Cette Fable de La Fontaine enseigne une leçon primordiale

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Le marché-actions continue de défier les attentes de récession.

Le CAC 40 approche des 5.700 points, un seuil qu’il n’a pas vu depuis octobre 2007. 

L’indice affiche 20 % de gains pour l’année.

Les journaux disent qu’en particulier, le marché bénéficie de la possibilité d’une détente dans la relation Washington-Pékin. 

En effet, Pete Navarro, conseiller à la Maison blanche le commerce, appelait “fake news” la rumeur selon laquelle les Etats-Unis envisageraient de délister les entreprises chinoises des échanges américains.

Mon collègue Antoine Quesada a une opinion sur le sujet :

“On perd peu à peu de sa crédibilité lorsque la parole cesse d’être fiable : fût-ce celle des présidents américain et chinois.”

En effet, les dirigeants d’un pays ou de l’autres émettent des proclamations sur l’état des relations entre les pays depuis des mois… un “feuilleton” qui n’arrête pas, dit Antoine. 

Un jour, ils sont sur le point de trouver un accord. 

Le lendemain, ils annoncent une reprise des tensions. 

Il faut cesser d’y faire attention, dit Antoine.

En plus d’un rapprochement potentiel entre les deux puissances — et l’approche de nouvelles discussions entre les pays en octobre à Washington –, les marchés ont bénéficié d’un nouvelle déclaration de Tim Cook, le patron d’Apple.

Il annonce en effet que les ventes des nouveaux modèles d’iPhone sont “très bien parties.”

Que s’est-il passé ? 

Les taux d’intérêts, ça ne vous parle peut-être pas plus que ça. 

Mais dans le marché des créances faites aux institutions financières sur le court-terme, les “repos,” le marché a traversé un stress depuis 2 semaines. 

En particulier, les banques avaient la possibilité d’emprunter, elles-mêmes, à 2 %, sur le marché interbancaire. Mais les autres institutions tiers, les hedge funds, brokers et autres acteurs du secteur hormis les banques, étaient en train de payer des taux beaucoup plus élevés — jusqu’à près de 10 %.

C’était sur des prêts d’une maturité d’un jour… Cela signifie que les banques pouvaient, si elles le souhaitaient, réaliser un arbitrage monstrueux : Emprunter elles-mêmes à 2%, prêter à 10% (en annualisé), et empocher la différence. 

Les prêts étaient remboursables du jour au lendemain. Le risque était donc minime.

N’empêche que les banques ont laissé passer ça à côté, sans rien faire. D’où l’intervention de la Fed dans l’histoire, qui a insufflé environ 125 milliards $ au marché sur une durée de 2 jours.

Les banques regorgent de jeunes gens en costumes qui veulent faire leur marque en étant à la poupe d’une opération financière qui rapporte rapidement des millions d’euros à la boîte.

Où étaient-ils quand une opération d’arbitrage tellement évidente que même de simples journalistes de chez Bloomberg l’ont repérée ?

Ces “inefficacités de marché” sont attendues dans des domains peu compris ou obscures — les obligations des marchés émergents par exemple, ou les clauses contractuelles d’un produit dérivé complexe. 

Des arbitrages de ce genre sont la base d’industries toutes entières. 

Le high-frequency trading est dédié aux différences de prix qui se développent d’une micro-seconde à l’autre sur les différents marchés. 

Mais ici, ce n’était rien d’aussi complexe… ou en tout cas, ça n’en a pas l’air.

Ce qui doit signifier qu’en réalité cet arbitrage n’est pas aussi simple qu’il n’en a l’air. 

Cela doit signifier que d’effectuer ces prêts sur le marché de repos entraîne des coûts additionnels qui ne sont pas évidents à voir pour ceux qui ne se trouvent pas au sein des banques elles-mêmes.

Matt Levine de chez Bloomberg pose l’hypothèse que cela reflète en gros 3 aspects de l’environnement bancaire depuis la crise de 2008 : 

“Le marché [des ‘repos’] a commencé à se disloquer, en créant une opportunité pour les banques de faire un profit, et elles ont choisi de ne pas le faire car (1) les régulations leur disaient de ne plus prendre de risques, (2) leurs propres équipes internes leur disaient de ne pas prendre de risques, et (3) elles ont oublié comment faire pour prendre des risques.”

En gros, cette perturbation dans le marché court-terme était due au fait que le marché voyait le marché interbancaire (sur lequel les banques elles-mêmes peuvent trouver des emprunts court-terme), et le marché des repos, qui sert principalement aux acteurs qui ne sont pas des banques, étaient liées, alors qu’elles ne le sont plus. 

Etant donné que M. Levine a travaillé toute sa carrière dans la finance, y compris à Goldman Sachs, il doit s’y connaître en banques. 

Néanmoins, son explication de la situation laisse peut-être encore des lacunes. 

En effet… les institutions dans leur ensemble sont divers et incluent des centaines de milliers de personnes qui travaillent dans cette industrie. 

C’est donc peut-être plus vraisemblable qu’il y ait un risque incompris pour les banques de s’aventurer dans ce marché des repos

Et effectivement, cela pourrait découler de la régulation. 

Cela pourrait aussi survenir d’une nouvelle façon de penser des banques depuis la crise… Elles savent que du moment qu’elles obéissent aux règles, alors le risque qu’elles fassent faillite sont quasi-nulles. Il existe une promesse intrinsèque que la contrepartie du suivi des règles, c’est la possibilité de compter sur les banques centrales pour être sauvé en cas de pépin.

Le risque de perdre cette garantie rend peut-être insignifiante toute source de revenus impliquant le moindre risque.

La fable du roseau et du chêne

Si vous avez lu mon résumé d’hier de l’article de M. Lewis sur la volatilité du Bitcoin, vous avez vu que cela contient une leçon importante… et aux implications profondes… sur le sujet des marchés financiers. 

Et c’est une leçon que peu de gens ont exploré autant que le fameux auteur du Cygne Noir, l’économiste Nassim Taleb. Ses deux derniers livres, Jouer sa peau, et Antifragile, explorent cette idée en détail.

Le coeur de cette idée, c’est que la stabilité, ce n’est pas la même chose que la sécurité. En effet, la stabilité peut ou non être naturelle… Une trop grande stabilité peut être artificiellement créée afin de masquer une insécurité plus profonde. Lorsque la vérité se révèle, cela libère une volatilité dormante et destructive.

La volatilité, qui reflète un changement rapide des conditions et de l’information disponible, n’est pas un mal… c’est justement le moyen de renforcer sur la durée la sécurité. C’est une manière d’éprouver les différents acteurs sur le marché, afin que le prix qui en découle soit le plus fiable possible.

Mettez cela en opposition avec le rôle des banques centrales. Celles-ci ont une mission totalement opposée à celle d’éprouver la valeur des actifs. Elle est, au contraire, de contenir le plus possible la volatilité et donc dissuader le processus de changement rapide — et potentiellement risqué — qui est nécessaire dans la découverte des prix.

L’intervention de la Fed dans le marché des repos, c’est une force opposée, qui déjoue les bienfaits de la volatilité. Sur le court terme, la Fed oblige les taux à demeurer dans un fine bande de prix. 

Cette observation de M. Taleb est si fondamentale, qu’on ne peut pas surestimer son importance : Plus l’on oblige quelque chose à rester rigide, plus on le rend fragile sur la durée. 

C’est la fable du chêne et du roseau. Le chêne reste fidèle à ce qui le rend fort : Son inflexibilité. Mais à force d’être poussé par le vent — les éléments extérieurs sont plus forts que le chêne –, il finit par tomber.

Le roseau, par contre, n’offre pas de résistance, mais se déforme. Son apparence change rapidement, poussé ça et là par le vent. De ce point de vue-là, il a une volatilité élevée, alors que le chêne a une volatilité faible. 

Mais en fin de compte, après l’orage, de roseau tient toujours debout. Le chêne, refusant de se changer, se retrouve renversé. 

Les écrits de M. Lewis appliquent cette leçon au domaine de la monnaie. Le dollar et l’euro sont comme les chênes. Les banques centrales empêchent à ces monnaies d’être trop ballotées. Un problème survient, elles interviennent. 

Le Bitcoin, personne n’en garantit la valeur. Sur le court terme, sa valeur fluctue rapidement, comme le réseau se plie et se tord avec le vent. 

Mais la leçon demeure appropriée pour l’ensemble du secteur financier.

Plus les autorités empêchent aux marchés d’exercer leur influence… moins elles ont de latitude pour découvrir le juste prix des actifs, plus le système dans l’ensemble se fragilise.