L’IPO la plus importante de 2019 : Devez-vous acheter l’action WeWork ?

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Les actionnaires, quel rôle jouent-ils lors d’une introduction en Bourse (IPO) ? Comme le montrent les données autour de l’introduction de WeWork, la principale raison pour laquelle les sociétés entrent en Bourse de nos jours, c’est de pouvoir payer des retours impressionnants aux fondateurs et investisseurs pre-IPO… Ensuite, la rentabilité pour ceux qui arrivent après est généralement loin d’être assurée.

Il fut un temps, la cotation en Bourse donnait un atout considérable aux entreprises… elles pouvaient ainsi tirer dans les poches profondes des marchés pour lever des fonds — en émettant des obligations ou des actions par exemple.

Beaucoup de capitaux étaient disponibles pour les entreprises cotées, qui ne l’était pas pour les sociétés privées… Mais de nos jours, avec des marchés “privés” de capitaux de plus en plus extensif… et de mieux en mieux approvisionnés, le rôle de la cotation en Bourse n’est pas tant de faciliter l’accès aux fonds.

C’est plutôt de permettre aux actionnaires typiques — ceux qui comprennent le moins les risques et les perspectives de la boîte — de se placer dans ces entreprises… permettant aux fondateurs et investisseurs pre-IPO de s’assurer un retour réel, tout en vantant aux marchés les possibilité de profit à l’avenir.

Les données financière sur l’IPO de WeWork, le groupe des espaces de coworking réparti dans les principales villes du monde — Londres, New York, Paris entre autres — viennent d’être publiées.

Ils ont publié en fin de la semaine dernière un “S-1” portant sur leurs revenus et dépenses. Ce qu’il en ressort, c’est que l’événement de l’IPO servira à payer des sommes formidables à ceux qui sont bien positionnés dans la société — en particulier son dirigeant Adam Neumann –, tout en laissant les actionnaires dans l’incertitude concernant les possibilités de rentabilité.

WeWork loue ou achète des locaux dans des beaux bâtiments (comme le bâtiment ci-dessous dans le 9ème arrondissement de Paris), les rénove, puis les loue à des particuliers ou des sociétés qui souhaitent un lieu de travail sans la nécessité de signer un bail à long terme.

Notons par ailleurs que WeWork n’est pas l’inventeur de ce modèle d’entreprise… Il existe de nombreux compétiteurs dans le secteur, dont par exemple IWG, un homologue européen. Et bien que IWG existe depuis 15 ans et génère un bénéfice, il ne vaut que 4 milliards $ en Bourse.

WeWork, au contraire, avec 1,9 milliards $ de pertes sur 3,3 milliards $ de bénéfices en 2018, est évalué à 47 milliards $. C’est la valorisation à laquelle le groupe japonais SoftBank l’a financé (à hauteur de 10 milliards $ en 3 ans).

Qu’est-ce qui vaudrait à WeWork une valorisation tellement plus élevée pour le même business model ?

C’est la question que se posent de nombreux analystes et commentateurs aujourd’hui… dont par exemple l’hôte du podcast Industry Focus chez Yahoo, Dylan Lewis, qui suit de près les grosses IPOs dans la Tech ces dernières années.

Ce qu’il voit, c’est une entreprise qui serait au mieux marginalement rentable — dans le meilleur des mondes — valorisé dans l’espoir d’une croissance inatteignable :

“C’est une entreprise qui dépense de l’argent de façon prolifique. Leurs dépenses, tout compte fait, sont le double de ce qu’ils rapportent en revenus ces dernières années. Donc ils perdent plus d’argent qu’ils n’en rapportent.

“Et ce que disent sans cesse les dirigeants, c’est ‘Si nous arrêtions notre croissance, si nous arrêtions d’ouvrir autant de nouveaux locaux, alors nous atteindrons la rentabilité dans une certaine échéance.’

“Moi, en regardant les chiffres, je suis un peu sceptique là-dessus. La raison principale étant que, pour 2018, ils ont fait 1,8 milliards $ de revenus, et ils ont dépensé environ 1,5 milliards $ sur des coûts opérationnels (donc pas forcément liés à la croissance).

“Ça ne laisse pas beaucoup d’argent pour les coûts administratifs, de gérance, de marketing, pour les rémunérations variables qui vont être attribuées lors de l’IPO. Il se passe beaucoup de choses dans cette société, et il ne s’agit pas d’un modèle aux marges très élevées.”

En particulier son compétiteur rentable, IVG, a tiré environ 100 millions d’euros de bénéfices en 2018 sur des revenus de 2,5 milliards d’euros… soit une marge de seulement 4 %.

Le Harvard Business Review pilonne la société : “Il ne mérite pas une valorisation de cet ordre”

Le Harvard Business Review ne mâche pas les mots à propos de WeWork… C’est en gros, écrivent ses éditeurs, une entreprise qui fait semblant d’être liée à la “Tech,” tout en n’ayant aucun des avantages d’une société de Tech.

En particulier, les sociétés de Tech comme Google ou Facebook sont si rentables car leur produit de base — des algorithmes et brassage de donnés informatiques — ne demande pas d’investissements ultra-importants de capitaux… Ils n’ont pas besoin d’usines ni de plants de traitement.

Quand à WeWork, c’est une autre affaire… Ils écoulent tant de capitaux car justement ils ont besoin de déployer des sommes monstrueuses sur leur croissance..

Voilà ce qu’écrivent les auteurs :

“L’avantage des grosses boîtes de la Tech, ce sont les faibles besoins de capitaux. Même si les sociétés Tech modernes ont besoin de centres informatiques pour héberger des serveurs, cela ne nécessite pas d’investissements colossaux sur de l’immobilier commercial. Par exemple, Facebook détient seulement 25 milliards $ de biens physiques (comme des bâtiments), pour une valorisation de 525 milliards $.

“Pour WeWork, ils doivent louer des locaux et les rénover à l’extrême pour pouvoir se distinguer de leurs compétiteurs. Et ces locaux qu’ils louent sont considérés comme constituant un actif sur leurs bilans. Cela implique deux choses. D’abord, que WeWork a des besoins en capitaux nettement plus massifs qu’une société Tech classique. Donc WeWork ne pourrait jamais espérer de croître massivements sans dépenser plus. Du coup, il continuera de demander des capitaux aux marchés.

“Et encore plus inquiétant, la capacité de la société à générer des revenus nets est loin d’être assurée. Chez Facebook, à l’inverse, une augmentation des revenus se traduit par des bénéfices monstrueux. Etant donné qu’il a peu besoin d’investir d’argent pour sa croissance, la société peut distribuer ces bénéfices aux actionnaires sous forme de dividende.”

Le Harvard Business Review passe aussi en revue de nombreuses autres raisons pour lesquelles WeWork n’appartient pas au monde des sociétés Tech pouvant s’avérer ultra-rentables…

Par exemple :

***WeWork n’est pas en mesure de “monétiser” les données qu’ils collectent sur leurs clients à la manière que le font Google ou Facebook avec un ciblage de publicités…

***Les effets d’échelle ne sont pas présents. Google ou Facebook peuvent accepter 1 million de nouveaux utilisateurs en 1 journée. Cela agrandirait ces réseaux, améliorant la qualité de ces services… mais n’augmenterait pas les coûts pour ces sociétés. Chez WeWork, l’apport de nouveaux membres ne fait pas baisser les coûts au global par client… ou alors de manière très faible.

***WeWork ne dispose pas d’un écosystème. En effet, Amazon ou Google ou Apple se servent de leur plateforme pour proposer d’autres services qui peuvent être ultra-rentables pour elles. C’est le cas de l’Apple Store, qui propose des applis et contenus produits par des tiers. Mais c’est un écosystème contrôlé par Apple et qui lui offre une rentabilité massive. WeWork ne dispose pas d’un équivalent.

En somme, les analystes chez Harvard Business Review donnent un avertissement fort aux actionnaires intéressés par la société :

“Nous sommes peu enclins à mettre WeWork dans la catégorie des sociétés de la Tech, tels que Apple, Microsoft, Facebook, ou Alphabet. Il ne détient aucun des atouts qui permettent à ces boîtes-là d’être si rentables, et il ne mérite donc pas une valorisation de cet ordre.

“Nous espérons que les analystes et gérants de portefeuilles se serviront de notre analyste pour déterminer s’il s’agit oui ou non d’une société Tech. Les analystes devraient se méfier de considérer que toutes les nouvelles startups, si disruptives soient-elles, sont des sociétés Tech, ou méritent une valorisation de cet ordre-là.”

La seule chose qui est certaine là-dedans

La rentabilité de WeWork n’est, essentiellement, que très spéculative.

Or, avec tous les bails et futurs loyers que l’entreprise devra payer — cela représente aujourd’hui 47 milliards $ sur la durée du bail — elle court aussi un risque réel de ne pas arriver à remplir ses obligations.

C’est pour cette raison-là que Regus, un précurseur de l’ère des dot-com, après un IPO vanté en 2000, a fini par faire faillite en 2003… Il n’arrivait pas à rembourser les emprunts qu’il avait dû prendre afin de financer sa croissance.

L’essentiel à retenir, c’est qu’il est extrêmement difficile de gagner de l’argent en investissant simplement dans les actions.

Ceux qui s’en sortent le mieux sont en général en mesure de se négocier un deal particulier, qui leur donne des chances démesurément importantes d’en sortir gagnants… ou la possibilité de toucher des gains nettement plus importants que l’investisseur moyen en cas de réussite.

Nous l’avons vu à chaque fois qu’une nouvelle IPO dans la Tech a lieu ces dernières années :

Les gérants et fondateurs des sociétés s’assurent des paiements importants — avec souvent une forte proportion en argent sonnant et trébuchant — alors que les actionnaires n’ont qu’une possibilité incertaine de toucher un jour un dividende ou une plus-value.

Il faut maîtriser son désir pour le profit… et réfléchir à comment mettre les chances de votre côté

Mais ce qui attire malgré tout les investisseurs sur des sociétés comme WeWork, y compris des gros fonds comme SoftBank, qui devraient pourtant se méfier, c’est l’attrait du bénéfice… du profit.

Et en investissement, rien n’est mieux que de profiter du désir de gains d’autres investisseurs. C’est le pari le plus facile… car cela ne nécessite pas de création de valeur réelle… juste une illusion suffisamment puissante pour convaincre d’autres spéculateurs de vous racheter vos parts.

C’est pour cette raison que de nombreux fonds et gros actionnaires rentreront sur l’action WeWork… Comme les fondateurs laissent aux actionnaires le risque que “ça casse,” les premiers investisseurs estiment qu’ils peuvent attendre un an ou deux et revendre à prix plus élevé, même si la société n’a toujours pas généré de bénéfice.

Ce n’est pas le genre de jeu qui m’intéresse.

C’est pour cette raison que je continue malgré tout de me concentrer sur la création de valeur… sur les opportunités peu exploitées sur le marché, plutôt que sur les sociétés dont tout le monde parle, comme WeWork.

Cela m’amène en ce moment à regarder des actions sur les marchés non-européens et non-américains… Des marchés comme la Russie. Ou l’Argentine, où les soucis politiques et économiques ont mené les investisseurs à garder leurs distances… Et ces marchés-là comportent des risques… mais au moins les risques sont évidents.

Avec WeWork — et nombre d’autres sociétés — les risques sont cachés sous des vagues promesses de bénéfice et un voile de positivité dans la “Tech.”