WeWork : en avant vers un changement de paradigme

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Cette semaine, la société WeWork a destitué son PDG et fondateur Adam Neumann pour lui trouver un remplaçant…

Le dirigeant créait plus de soucis que d’avantages pour l’introduction en Bourse du groupe.

Au lieu d’être rassurés par la présence du fondateur à la direction, les milieux financiers y ont vu une entrave, une source de risque.

C’est ce qui a mené le fondateur à se ranger de côté…

WeWork et ses principaux actionnaires, dont en particulier SoftBank, espèrent remettre le train sur les railles, mais auraient renoncé à une IPO avant la fin de l’année, et envisagent des licenciements de milliers d’employés pour couper les coûts.

Le cas de WeWork ne représente pas pour autant l’état du marché.

En effet, le CAC 40 rebondit au-dessus des 5.600 points après des frissons dans la journée d’hier, dues peut-être au renouvellement de la charge pour destituer Donald Trump du bureau oval. Mais aujourd’hui, le calme revient.

La fin des temps pour les marchés n’est pas là. Pas encore.

Changement de paradigme

Ray Dalio est une personne à qui la tendance des 2 dernières décennies, lors desquelles le gros des gains produits par l’économie ont été transférés au secteur financier, a beaucoup bénéficié.

Les investissement gagnants de son fonds d’investissement, ainsi que les frais prélevés sur les clients de sa stratégie, lui ont valu une fortune de 19 milliards $ en janvier 2019, selon Forbes.

Mais plus on est proche d’un secteur, et plus on est sensible à ses faiblesses et ses risques cachés… Or, ce n’est pas moins qu’une récession touchant l’ensemble du secteur financier qu’il voit arriver.

Dans ses écrits publiés dans le courant de l’été, M. Dalio annonce qu’il voit un changement de tendance — de paradigme, dit-il –, qui résulterait dans un chamboulement des conditions qui ont rendu possible cette époque inégalée de prospérité pour Wall Street et le secteur financier.

Ce qu’il prédit, c’est un dégonflement de la valeur des actifs financiers, alors que ceux-ci sont en croissance permanent depuis 2008.

Pourquoi ? A cause de ce qu’il appelle “l’arbitrage du risque.”

L’arbitrage du risque

Cela correspond grosso-modo au fait que les retours issus des marchés des actifs sont corrélés avec la prise de risque. C’est-à-dire que les actifs qui ont le moins de risque, les obligations étatiques produisent le moins de retours, alors que les catégories de risque plus élevés, comme les actions, en produisent plus.

Les actifs encore plus risqués, comme le capital-risque, produisent certains des revenus les plus élevés qu’on puisse trouver.

Cet arbitrage, dans lequel il est possible de dégager plus de retours en étant prêt à prendre plus risques, est la raison pour laquelle le système financier a tendance à grossir et à créer plus d’actifs et de dette.

En effet, cela stimule la création de crédit par les institutions peu risquées, comme les banques, afin de poursuivre des retours plus élevés avec un risque plus gros.

Mais quand cet arbitrage change, c’est-à-dire que le risque ne produit plus de retours plus importants, alors cela fait contracter les marchés créanciers. Ils sont obligés de rapatrier des emprunts, couper des investissements, et accepter des pertes afin de se protéger.

Qu’est-ce qui va enclencher ce changement de paradigme ?

Là-dessus, M. Dalio n’est pas certain que le retournement va se produire tout de suite. Mais l’une des principales caractéristiques du monde économique d’aujourd’hui, c’est la tendance des obligations à continuer d’attirer les investisseurs, alors qu’ils portent des taux de plus en plus faibles.

Selon lui, les marchés continuent à y mettre de l’argent car la valeur de ces obligations grimpe à chaque fois que les taux baissent de nouveau… et elles peuvent être revendues pour une plus-value.

Sur le sujet des taux, M. Dalio ne croit pas que les banques centrales permettront aux taux de remonter. Mais c’est plutôt la valeur réelle de la monnaie qui va semer le trouble dans le marché obligataire. Les acheteurs, dit-il, vont se rendre compte que les faibles intérêts ne réfléchissent pas le risque réel… et vont cesser de se placer sur ces obligations.

En même temps, les marchés vont avoir de forts besoins en liquidités afin de renouveler les dettes existantes. Mais puisque les investisseurs vont se retirer du marché en même temps, cela va créer un stress dans le marché créancier. Les emprunteurs n’arriveront pas à trouver des créanciers pour leur accorder les capitaux nécessaires… et cela va mener à une contraction de la quantité de crédit.

Du paradigme qui encourage l’expansion du crédit, et la montée de la valorisation des actifs, nous allons entrer dans un paradigme qui décourage l’endettement et qui réduit la valeur des actifs.

Il en conclut que cela ressemblera davantage aux années 1930 ou 1940, après une sur-expansion du crédit jusqu’en 1929. Le marché a subitement révisé à la hausse la quantité de risque dans le système, et a attribué des valorisations plus faibles aux actifs pour prendre en compte ce risque.

Un autre exemple était la décennie suivant la révocation de l’étalon-or en 1971. La croissance est restée faible mais les taux d’intérêts et l’inflation ont grimpé. Cela était dû à une sur-expansion du crédit pendant les années 1960… menant à une hausse de l’inflation, une manière de réduire la charge de la dette existante.

La reprise de la monétarisation de la dette

En monétisant la dette, les pouvoirs publics réduisent le poids de la dette en provoquant l’inflation. Par exemple, la banque centrale rachèterait les dettes de la zone euro, fournissant de l’argent facile aux autorités.

Ils l’ont déjà fait dans une certaine mesure entre 2015 et 2018 avec le Quantitative Easing, mais M. Dalio voit encore plus à l’horizon :

“Pour moi, il est évident que les pouvoirs vont aider les emprunteurs aux dépens des créanciers. En même temps, il me semble que les forces de l’assouplissement derrière ce paradigme (c’est-à-dire les baisses de taux et le QE) vont avoir des effets de moins en moins efficaces. Pour ces raisons-là, je crois que les monétisations de la dette et les dévaluations de l’argent vont se redoubler. Cela réduira la valeur de l’argent et les retours réels perçus par les créanciers, pour tester jusqu’où les créanciers laisseront baisser les taux en territoire négatif avant de partir pour d’autres actifs.”

Ce qui maintient la situation actuelle, c’est la volonté des investisseurs à demeurer malgré tout sur des obligations à rendements ultra-faibles, en pensant que la sécurité en vaut le manque de retours.

Le paradigme changera, comme l’affirme M. Dalio, quand les investisseurs n’accepteront plus cette proposition.

“Pour être clair, dit-il, je ne pense pas que ce changement va se produire tout de suite. Mais je dis que je pense qu’il s’approche, et qu’il va avoir un effet important sur le prochain paradigme qui apparaîtra.”